布局《中国制造2025》 ——VC/ PE促进制造业企业转型与升级

       我国目前正处在经济转型阶段，制造业作为国民经济的主体，在国家经济发展中发挥着举足轻重的作用。经过改革开放30多年的发展，我国制造业取得了举世瞩目的成就，已在载人航天、高铁装备、万米深海石油钻探设备等方面取得了重大的突破，已经建立了完备的制造业体系。然而，制造业大而不强、制造业企业创新能力不足等问题依然存在。在某些关键领域，制造业对外国的依赖性较强，高端制造业与发达国家仍然有较大差距。我国政府高度重视制造业的发展，在《中国制造2025》规划中强调，要拓展制造业的融资渠道，降低制造业的融资成本，支持VC/PE等机构助力制造业企业的发展。风险投资（Venture Capital，VC）又称为创业投资，是指投资于企业早期发展阶段的一种权益性资本；私募股权投资（Private Equity，PE）在中国尤指那些投资于创业企业中后期的股权资本，按投资阶段具体又可分为发展资本、并购基金、夹层资本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO资本，以及上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，PIPE）等。

　　实践发展表明，VC/PE与初创企业之间有着越来越紧密的联系。现阶段，我国许多中小制造业企业仍然面临着融资难、融资贵和创新能力不足等问题。因而，非常有必要引入风险投资和私募股权基金等机构，以改善制造业企业融资结构，提升制造业企业的创新能力。

　　制造业企业在发展过程中一般会经历种子期、创建期、扩展期和成熟期四个阶段。在种子期和初创期的企业发展，普遍面临融资难的问题。先，当制造业企业处于种子期，企业的股东往往是由企业内科研人员组成。虽然他们掌握着特的技术，可是自身能够提供的资金是非常有限的，很难通过内部股东增资的方式解决企业融资难的问题。其次，这些制造业企业初创时期的可抵押资产较少，加上信息不对称等问题的存在，很难从银行等传统金融机构获得贷款。很多企业迫于生存的压力，难以继续投入创新，不得不走上“低质低价”的道路，不利于我国制造业企业的升级与转型。再次，由于这些企业发展规模较小，很难通过直接融资的方式从股市获得资金。（1）中小微制造业企业一般很难达到A股主板市场的上市条件，后者主要服务于国有大中型企业。（2）深圳中小板、创业板市场是针对中小型企业的市场，然而其规定的上市前的盈利要求，也将绝大多数制造业中小企业排除在外。可见，股市融资并不能解决多数制造业企业早期发展的融资难等问题。

　　相对于内部融资、银行融资和股市融资，PE/VC凭借其特的融资模式和特点，可为中小微制造业企业融资开辟一条新道路。先，PE/VC由于其高风险、高收益的特点，凭借专业的调查能力可获取更多企业的私人信息，同时愿意承担较大风险，有能力满足大部分优质制造业企业的融资需求。其次，PE/VC也愿意与高科技制造业企业联姻，帮助它们突破融资瓶颈，实现企业快速发展。道琼斯风险资源的数据显示，2014年中国的风险投资总额达到155亿美元，远超过 2011年的73亿美元。因此，风险投资可拓宽中小微制造业企业的融资渠道，化解企业发展过程中的融资难、融资贵等问题。

　　我国仍处于工业化进程中，制造业企业已具备一定的创新能力，但与西方先进国家相比还有较大的差距。《中国制造2025》的主攻方向是智能制造，必须大幅提升制造业企业的整体创新能力，培育出积极的企业创新文化，掌握一批重点领域的核心技术，并在关键行业形成一批具有自主创新能力的骨干企业。

　　实践发展表明，VC/PE与高科技初创企业之间有着相互促进、相互融合的趋势。先，实证研究显示，风险投资机构能提升目标企业的创新能力。风险投资参与的公司在申请专利的数量和研发付出的费用占比等方面，均显著高于非风险投资参与的公司。Kortum 和 Lerner（2000）发现，风险资本的增加能带来目标企业专利数量的增加，这种效应是普通研发的3.1倍。其次，作为高新技术产业发展的助推剂，风险投资还能有效缩短企业将创新产品推向市场的时间。再次，风险投资进入企业的时间也对企业的研发创新能力产生影响。苟燕楠和董静（2013）发现，风险投资进入企业的时间越早，对企业技术创新的影响越大。然而，我国风险投资机构有投资于企业后期的趋势，需要引导风险投资等股权投资专注于早期的制造业中小微企业，利用专业技能支持企业研发与科技成果的转化，提升制造业企业的自主创新能力。政府应鼓励风险投资等机构选择优质制造业企业，通过股权融资的方式帮助企业增加研发投入，提升企业的核心竞争力，培育中国制造业的世界级龙头企业，实现“中国制造”向“中国智造”的转变。

　　已有大量西方的实证研究表明，风险投资等机构能够有效发掘优秀的创业企业，注资企业后能有效扶持企业发展，改善企业的业绩。然而，笔者对深圳创业板上市企业的实证研究却发现，在我国创业板市场中，VC/PE在发掘和培育目标企业的能力方面还有待于提高。主要存在以下几个问题。（1）在次公开募股（IPO）之前，VC/PE并不能选择财务业绩更好的企业投资，尚不具备外界所期待的事前甄别功能。（2）在进入目标企业之后，VC/PE不能有效发挥监管职能。（3）在资本市场上，外界也未给予VC/PE资助公司以更高的评价。

　　造成上述现象的原因有：（1）金融市场管制和民间金融机构的匮乏，导致民间借贷市场利率飙升，推高了VC/PE机构的融资成本，这使得VC/PE向被投资企业索取高昂的保留收益；（2）严格的股票发行审查制度使得深沪两市IPO机会非常有限，同时市场存在超高溢价发行。这两种现象的并存，使得企业基本面之外的其他因素可能 成为影响企业能否获得IPO机会的重要因素。

　　为更好地发挥风险投资对制造业企业的甄别和监管职能，先，需要继续推进股票发行注册制改革，完善市场制度，为风险投资等基金的成功退出提供更多途径。其次，需要加强对金融市场的监管，放松金融市场的管制。这样做有利于优化VC/PE经营环境，确立和充分发挥VC/PE市场决策和责任主体的地位，推动鼓励其有序进入制造业企业，提升风险投资等股权资本的资源配置效率。这样做还可以降低民间借贷市场利率，从而降低VC/PE自身融资成本，进而降低制造业企业融资的成本。后，应该给予VC/PE基金适当的财税优惠，鼓励其解决中小微制造业企业融资难、融资贵等问题，切实支持实体经济，提升我国制造业企业的整体发展能力。

　　总之，为促进我国制造业企业的健康发展，需提升股权融资在企业融资中的比重，拓宽制造业企业的融资渠道，发挥好VC/PE对制造业企业的发掘和培育功能，助推中国制造业企业转型升级，早日实现《中国制造2025》的战略目标。